持續了一個多月、漂浮在創新藥行業上空的第五套收緊“疑云”終于被撥開。像一場瓢潑驟雨，直接沖刷、重構創新藥估值和投資的邏輯。

8月27日傍晚，證監會連發四條重磅公告，宣布降低印花稅、調降融資保證金比例、收緊IPO和再融資節奏、限制減持。

對應7月24日中央政治局會議提出的“活躍資本市場，提振投資者信心”，以上四條，皆為應對現今經濟復蘇仍有挑戰的態勢：前二者可直接提升市場交投的活躍度;

而后二者，也即對生物醫藥行業造成直接沖擊的“收緊IPO和再融資節奏”和“限制減持”，則是為了“扶優限劣”，為二級市場篩選出一批好標的，避免“投機套現”者擾亂市場秩序、影響投資者信心。

此前歷史上，A股曾經歷八次IPO暫停，上一次發生在2012年11月16日至2013年12月30日，總計交易日269天，史上最長。而這一次，從業者感覺到組合措施比以往成熟了許多，“非常具體，一步步推進。”

該從業者認為，這次新政說明相關部門意識到，至少在生物醫藥領域的一級市場，過去近五年的大繁榮“多少是帶些泡沫的”，“最終股市還是得有一定的投資價值，不能只是一個融資市場”，也即不能只收割、不還利。

二級市場和一級市場相互依存：一個健康、活躍的二級市場才能給一級騰出一個好的退出之路，而如果大量“一般”的項目送進二級，又會一而再再而三地去稀釋現有玩家手里籌碼的價格。

控IPO肯定不會長期進行下去，事實上，這已經是A股的第八次IPO暫停，卻是年輕的中國生物醫藥行業的*次。驟雨過后，曾經擁擠和問題頻現的創新藥行業會迎來新鮮和曙光嗎?

一位從業者表示，“減持新規對未盈利的Biotech產生很大的壓力”，但這帶來一種新的擔憂，九死一生的創新藥企，尤其是非fast-follow、me-too的創新者，往往需要更多的融資渠道，孵化新藥。“在擠出水份的同時，資金是否也會緊張，不能流入真正創新、但難以短期盈利的創新藥企呢?”一位業內人士談到了內心的擔憂。

生物醫藥一級市場或將出清過半

“階段性收緊IPO節奏，階段性收緊IPO節奏……”

周日傍晚，上海夜色還未完全降臨，來自證監會的新政消息布滿了投行從業者Robin的手機屏幕。他先是*時間分享到工作群，但并不是群里*個轉發者。隨后又回到消息界面，將并不長的公告字句反復琢磨，讀了一遍又一遍。

階段性收緊IPO節奏，沒看錯。“今年獎金肯定是不能指望了;去年下半年以來同行降薪都降了30%，自己團隊沒怎么降，那么接下去很可能會大降50%;轉行的計劃早就在考慮，明天周一就馬上再去推一推吧?畢竟就算‘茍著’，一年內，公司也肯定會強制‘優化’，而一些同行公司前段時間已經在啟動優化方案了。”

一連串想法在Robin腦海中反復盤旋。此時，整個中國創新藥及其相關資本行業都和他一起，在認知層面試圖消化這個將對行業產生重大深遠影響的消息，“雖然證監會8月18號就‘吹過風’，但這么快公告直接出來，還是有點想不到。”

“對一級市場和生物醫藥來說，都會是全新的時代。”業內評價。對過去10年宇宙大爆炸般的中國一級市場而言，這次新政像一根銳利的刺針，刺破一些原來估值的邏輯。

當退出通道收縮，氣球和泡沫癟下，一級市場行業的規模會縮減，生物醫藥以及其他產業領域的融資生存環境會有所改變、給二級市場更多空間。

業內預判，這個氣球萎縮的程度，可能會是50%左右，“投行會好一點，因為拿的是傭金，市場不好的時候還可以去做并購業務;國資、險資也可能會好一點，有錢、經得起10年甚至更長的退出周期、能投到明星企業，財務回報也不是*目標，還有招商制造稅收和就業崗位的指標。”

“但一些投資機構等不起，出清比例只會更高。”業內人士說。

據晨壹投資，在過去十年，一級市場的投資額擴容了5-6倍，從每年投資2000億元到每年投資8000億到1萬億元，一級股權投資額已連續四年超過退出額。

“當二級市場不成熟時，一級市場只會更不成熟。”業內人士坦承，“以往一些案例是，只要在一級市場攢了局，上市到二級市場就能實現退出，來得太容易。”

“license-in也能輕易上市”會帶來什么

當行業疾速膨脹，如影隨形的將會是人才平均水平的下降。業內一些人士認為，比起歐美國家的從業者，國內一些所謂專業領域投資者的研究能力、市場眼光等“有一半多達不到平均水平”。

一位曾在境外與大陸兩地VC工作過的從業者認為，在美元基金工作時，“大家會比較注重基本面研究，產業調研、估值都會做得比較細。”

另一位境內從業者則坦言，盡管自己是商學院畢業、曾投過明星獨角獸企業，也歷經了行業的一輪周期，其對生物醫藥及資本市場的見解程度仍會讓自己感到“心虛”，這次新政后打算轉行。

這些年在生物制藥領域的一些項目在一級市場的估值“貴得離譜”，一方面的確是因為一級市場資金量溢出;另一方面，也有一些“玩家”開始合力講故事、推高估值，而后到二級市場上“套現”，成了一些參與者心照不宣的共識，“攢局”路徑逐漸清晰。

反映到生物醫藥領域，典型如2017年-2021年盛行的“license-in上市模式”，前期靠“鈔能力”大量買入產品管線、追一追熱門腫瘤領域、講講故事便能在A股上市，“至于產品、自研能力到底能不能經得起推敲，藥能不能上市，上市之后有沒有市場能賣出去，企業到底能不能賺錢，都考慮得太少了。”該模式企業的A股IPO自2021年下半年起幾乎被叫停。

一級市場相對在水下，證實或證偽的周期長，“即使一些從業者水平業余也可以繼續‘搞’，在別人發現之前‘跑路’就行了。”

而當一級市場的一些“水”的企業得以IPO后，虛高估值的后果，便要由二級市場來承受和消化。最多半年時間，股市的漲跌情況就會讓這類企業及其產品的競爭力、市場前景得到迅速印證。

而生物醫藥領域，其體現是至少從2022年開始，上市公司頻頻破發、股價長期低迷。自身原因不外乎是做me too、“高級仿制藥”、“主打fast follow”者太多，臨床價值與商業化前景說服力不足。

而當二級市場對這些上市企業失去信心，機構或散戶不愿再買股票或被“套牢”，股市的低流動性便會出現，對于刺激消費、提振宏觀經濟信心、推動產業結構轉型升級都會造成打擊。

這便是7月24日中央政治局會議提出要“活躍資本市場，提振投資者信心”的題中真意：扶優限劣，提高上市公司的市場競爭力與盈利能力，改變一二級市場失衡的狀況。

創新藥產業“easy周期”的結束線

Jack在2015年進入生物醫藥一級市場行業，這一年正是畢井泉開啟供給側改革、創新藥進入加速時代的起點。

他回憶，2015年-2018年，行業還處于一個反復階段。比如2015年下半年IPO暫停，2016年有所恢復但仍緊張;2017年迎接“小牛市”，但當年10月份“大發審委”上臺，加之后來貿易摩擦和去杠桿、科技類獨角獸大熱，生物醫藥一級市場從業者“吃土”一年，“一個月拿工資5000塊”。

到了2018年底，科創板注冊制改革，及隨后對標港股18A的科創板第五套開啟，未盈利企業也有了出路，創新藥長達五年的“大牛市”正式開始。

一級市場如此，創新藥產業的造富神話更屢見不鮮。大批有國際藥企高管經歷的人在投資人的推動之下建立團隊、加碼管線、上市，而后減持股票退出，財富自由無虞。

“A股IPO的再融資量可能沒有比美股高多少，但大股東減持量比美股高、回購低得多。”

情況變化始于2022年，從業者們明顯感覺到資本市場監管在收緊，“2021年的時候報上市交易所都會催你‘趕緊弄’，科創板過會到上市最快只需要半年時間。去年二級市場很冷，IPO節奏也明顯慢下來了，獲受理也慢、上會審核也慢、撤否又多，速度下降很明顯。”

從更長遠的視角來看，收緊也許早已是趨勢。從2021年license in時代在資本市場的結束、申報企業臨床進展默認要比第五套的紙面標準提高，已存在一些線索和端倪。

今年7月，“第五套暫停受理”傳言流出，一時行業眾說紛紜(詳見)，當時業內的推測僅是“第五套標準可能將作修改或細化”“可能會對在市場潛力方面作明確指引”。

僅僅一個月時間，傳言確實是被“證偽”，但取而代之的是范圍面更廣、更加堅決和具體的改革措施。其影響也絕不僅僅是“今年IPO不好上了”，而是對創新藥產業發展邏輯的深刻扭轉和改變——上市退出通道被壓縮，投資人可能離場;即便能夠上市，要減持，也難。

“存在破發、破凈，或最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，股東和實際控制人不得減持。”這意味著創始人必須為企業的盈利負責。

IPO收緊，使“三年便上市”可能就此原地消散、不復歸來;減持限制，則使科學家們，在考慮純粹的科學之外也必須要有商業化的預期和眼光，盈虧平衡的重要性新上了一個臺階。

而短期盈利的藥企，和真正“九死一生”創新藥的發展邏輯也有分離。

并購或加快盈利，存在解藥嗎

有人將IPO和并購比作“蹺蹺板”的關系。當IPO的一端被壓下，另一端并購就會起來——這是投資人和創業者們尋求“退出”的另一種替代方式。

晨壹投資指出，這種蹺蹺板關系是中國資本市場的特有現象。而在更成熟的市場中，IPO與并購應同頻共振——行業繁榮之時IPO會變多，競爭激烈又會使得并購變多。

與以往A股歷史上多次出現的情況一樣，這一次IPO收緊，也有人寄希望于以并購退出。

“不會那么簡單了。上一次并購潮，最后的結果大家都能看得到。”行業人士評價，比起十年前，如今并購市場已經理性和成熟許多，其并不認為大規模并購潮會再次出現，“但一旦起風，將會是一個長牛”。

不過，環顧當下國內市場，有能力發起大規模橫向并購的公司，似乎也只剩下國家隊等少數力量。

而在并購之風吹起之前，創投人和創業者們需要繼續去消化此前泡沫堆出來的虛高估值，將是Biotech接下來在并購市場上面臨的關鍵問題。

基于此，已上市的Biotech，為了證明自己的商業化能力，能否在加速盈利上找到答案?

有Biotech從業者很快列出了一系列“降本增效”的方式：人員優化，提高人均生產率;研發管線優化，me-better估計都要優化了;降生產成本，更多產品外包CDMO;商業模式調整：采用CSO模式。

該從業者指出，也因此，接下來業內CSO和BD案例將激增。

但與此同時，也有行業人士指出，上市后想要加快盈利進度“非常難”，因為公司核心競爭力和商業化策略是“相對既定的”，“商業化并不以個人意志為轉移”。

至此，2023年8月27日，創新藥的新周期、新征程在此開始。“短期內，可能有一批企業或者整合，或者出清。”一位從業者預測。